<ИНВЕСТГАЗЕТА>

Активность рынка облигаций постепенно возрастает. Вероятно, через некоторое время на нем появятся облигации с различными сроками обращения, с разными купонами, эмитенты облигаций будут иметь признаваемый кредитный рейтинг, и в связи с этим у многих участников рынка возникнет не только интерес, но и необходимость оперировать понятиями дюрация облигации и модифицированная дюрация.

Одним из самых важных показателей, характеризующих облигации, является показатель дюрации . Используется этот показатель у нас достаточно редко. На мой взгляд, имеются две основные причины этого:
Во-первых, и это главное, на украинском фондовом рынке пока эмитируются исключительно краткосрочные долговые инструменты и в результате отсутствуют необходимые условия для активного использования результатов анализа показателя дюрации и для управления портфелем облигаций на основании такого анализа.
Во-вторых, и это одна из существенных причин, этот показатель имеет, по крайней мере, три равноценных названия, которые могут вводить в заблуждение не слишком опытных участников рынка:
• Продолжительность или длительность;
• Показатель дюрации или дюрация Макколи;
• Показатель устойчивости.
Помимо этого, об этом показателе говорят, что это средневзвешенный срок денежного потока остающихся платежей по облигации.

Формирование цен на облигации и их нестабильность

Цена облигации складывается под влиянием следующих важных факторов:
• времени, оставшегося до погашения этой облигации;
•предполагаемого уровня рыночных процентных ставок, прогноза их изменения.
С приближением срока погашения цена облигаций будет неуклонно стремиться к номиналу, это становится преобладающим фактором в оценке облигаций. При этом влияние остальных факторов, и, прежде всего процентных ставок, становится слабее. Поэтому можно сделать вывод, что чем дольше оставшийся срок до погашения облигации, тем более нестабильна ее цена.
При этом под нестабильностью понимается колебание цен на облигации в результате изменений преобладающего уровня процентных ставок. Причиной этого является то, что если бращаются облигации, до погашения которых осталось немного времени — например, 1 год, то изменение процентных ставок на них влияет в минимальной степени, а при обращении облигаций с большим сроком до погашения, например, 10 лет, изменения процентных ставок могут происходить неоднократно, купонный доход будет выплачиваться еще 10 лет и цена таких облигация менее стабильна. Поэтому с приближением срока погашения влияние различных факторов на цену становится слабее, при этом купонный доход чаще всего является величиной фиксированной и пересмотру не подлежит.
Повторим, что одним из основных факторов, влияющих на цену облигации, является процентная ставка. Каждый момент движения процентных ставок отражает не только текущую ситуацию в экономике, но и ожидания инвесторов и банков (кредиторов) относительно будущих тенденций этого движения. Нестабильность цен облигаций отражает нестабильность процентных ставок и ожидания инвесторов.
Таким образом, при анализе облигаций, по которым периодически выплачиваются проценты, следует учитывать следующие важные свойства рыночного обращения облигаций (их часто формулируют в виде теорем):

1. Если рыночный курс облигации увеличивается, то доходность должна падать; и наоборот, если рыночный курс облигации падает, то доходность должна расти.
2. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то размер дисконта или премии должен уменьшаться с уменьшением срока до погашения.
3. Если доходность облигации не меняется в течение срока ее обращения, то размер дисконта или премии должен уменьшаться тем быстрее, чем быстрее уменьшается срок до погашения.
4. Уменьшение доходности по облигации приведет к росту ее курса, на величину большую, чем соответствующее падение ее курса при увеличении доходности на то же значение (выпуклость зависимости между курсом и доходностью).
5. Относительное изменение цены облигации в результате изменения доходности тем меньше, чем выше купонная ставка.
Мы будем рассматривать только те облигации, по которым отсутствует право досрочного отзыва.

Продолжительность или дюрация облигаций

Продолжительность облигаций или дюрация ( дюрация Макколи, duration) выражается в годах и отражает чувствительность цен облигации к изменениям рыночных процентных ставок в зависимости от времени до погашения и размера купона. Это не срок облигации до погашения, а показатель, отражающий средневзвешенный срок денежного потока остающихся платежей по облигации. Вес каждого платежа равен его настоящей (приведенной) стоимости, отнесенной к рыночному курсу облигации.
Считается, что дюрация является мерой ценового риска облигации или характеризует степень изменения цены облигации на единицу доходности. Большая величина дюрации отражает более высокую зависимость цены облигации от рыночных факторов, что указывает на более высокий рыночный риск. Каждая облигация реагирует на изменение доходности в соответствии со своими характеристиками. Изменение цены происходит, прежде всего, в зависимости от изменения уровня доходности (например, при изменении уровня доходности на 1% происходит определенное изменение цены). При малой доходности цена меняется в большем диапазоне, чем при высокой доходности. Поэтому ценовой риск убывает с увеличением доходности.
Чем выше ставка купона, тем короче дюрация по сравнению с периодом, оставшимся до погашения.

Дюрация портфеля облигаций

Продолжительность или дюрация портфеля облигаций определяется на основании дюрации отдельных облигаций и пропорции (веса), в которой каждая облигация находится в общей стоимости портфеля.
Для примера рассмотрим условный портфель, сформированный из пяти различных облигаций.
Итого дюрация данного портфеля равна 9,8 лет.
Таким образом, расчет показывает, что данный портфель облигаций имеет в момент расчета и при определенной дюрации каждой облигации , входящей в портфель, дюрацию (продолжительность) равную 9,8 лет. Повторим, что это не срок до погашения облигаций, входящих в портфель, это средневзвешенный срок портфеля, его дюрация или устойчивость. Если необходимо изменить продолжительность портфеля (например, сократить), следует принять меры к изменению состава активов портфеля путем, например, реализации облигаций с более длинной продолжительностью (в приведенном примере это корпоративные 2), и заменить их на другие облигации с теми характеристиками, которые требуются для нового портфеля.
Такие действия при формировании и управлении портфелем облигаций носят название иммунизации.

Анализ показателя дюрации

Облигации, имеющие большую дюрацию , могут быть привлекательным инструментом для спекулятивных операций. Причина этого в том, что облигации с большей дюрацией дадут большее изменение цены при изменении доходности, чем облигации с меньшей дюрацией (конечно, при одинаковых изменениях доходности). В результате инвесторы получают возможность с помощью выпусков с высокой дюрацией участвовать в более доходной игре, связанной с повышенным риском (ведь доходность может как повышаться, так и падать). В результате выпуски облигаций с большей дюрацией иногда продаются с более низкой доходностью, чем выпуски с низкой дюрацией (при прочих равных условиях). Это парадокс, в соответствии с которым возникает противоречие с общим правилом на финансовом рынке — ведь всегда считается, что чем выше риск, тем должна быть выше доходность.
Сотрудники одного киевского эмитента с гордостью писали, что их облигации имеют меньшую величину дюрации , чем наши ОВГЗ. Но не всегда это хорошо для инвестора (особенно для спекулятивных операций), не всегда меньшая или большая дюрация являются преимуществом облигации .
Инвесторы, формирующие портфель из облигаций, должны выбирать такие стратегии управления портфелем, которые позволили бы им максимизировать прибыль. А для этого необходимо прогнозировать будущие цены и вероятное изменение доходности инструментов, входящих в портфель.

Прогноз изменения процентных ставок определяет для инвестора как выбор конкретных облигаций, так и оптимальный момент совершения сделок по формированию портфеля или фиксации прибылей. Если инвестор ожидает, что в ближайшее время процентные ставки понизятся, то обычно должно приниматься решение о покупке облигаций с большей дюрацией , так как именно их цена в этих условиях возрастет более всего (если, конечно, прогноз подтвердится). Напомним, что такие облигации должны быть более долгосрочными и с высокой процентной ставкой.
Если ожидается повышение процентных ставок, то приобретение облигаций становится менее выгодным, так как вероятно произойдет падения курса облигаций. При этом в портфеле облигации с низкой дюрацией теряют в цене меньше, чем облигации с высокой дюрацией.